Continuation-Funds: Lösungsinstrument oder Problemverschiebung?

Private-Equity-Manager nutzen Fortführungsvehikel zunehmend, um illiquide Assets zu halten, doch der Markt bleibt skeptisch gegenüber dieser Praxis.

Markttrend mit rasantem Wachstum

Der Markt für Continuation-Funds (CVs) expandiert massiv. Im Jahr 2024 einigten sich weltweit 77 solcher Vehikel auf ein Kapitalvolumen von 39 Milliarden Euro. Vor fünf Jahren lag diese Summe noch bei der Hälfte. Die Entwicklung beschleunigt sich: In den ersten fünf Monaten 2025 verzeichnete Preqin bereits 35 CVs mit 15 Milliarden Euro Zuflüssen. Der Grund für diese Dynamik ist klar. Private-Equity-Manager können Beteiligungen in neu gestaffelte Vehikel unter ihre Kontrolle verlagern und so Exit-Druck reduzieren. Die durchschnittliche Halteperiode verlängert sich um fünf bis sieben Jahre. Geldgeber erhalten Rückflüsse oder wahlweise Reinvestment-Möglichkeiten.

Das zentrale Governance-Problem

Doch diese Konstruktion offenbart einen fundamentalen Konflikt. Ein Private-Equity-Manager fungiert bei einer CV-Transaktion simultan als Verkäufer und Käufer. Patrick Ottersbach von Macquarie formuliert die Problematik: „Wie gestalte ich eine faire Bewertung in einer Konstellation, in der der Private-Equity-Manager gleichzeitig Käufer und Verkäufer ist?" Die Praxis zeigt typischerweise Bewertungsabschläge zwischen 10 und 20 Prozent beim Transfer. David Arcauz von Flexstone Partners bestätigt, dass dieser Interessenkonflikt existiert und adressiert werden muss.

Transaktionale Komplexität und Erfahrungslücken

CV-Prozesse sind hochgradig komplex. Marktteilnehmer charakterisieren sie als kombinierte M&A-, Refinanzierungs- und Fundraising-Aufgabe. Während eine Standard-Refinanzierung sechs bis acht Wochen benötigt, erstrecken sich CV-Transaktionen über mindestens sechs bis neun Monate. Viele Manager und Bankpartner verfügen über begrenzte Expertise bei diesem Transaktionstyp, was Implementierungsrisiken erhöht.

Asset-Qualität und Marktverzerrung

Ein kritisches Szenario wird nicht vollständig adressiert: Nutzen PE-Manager CVs als Lagerplatz für problematische Assets, die Restrukturierung erfordern? Die eindeutige Antwort fehlt. Ein anonymer Investor beschreibt CVs provokativ als Taschenspielertrick, bei dem Unternehmen von einer Tasche in die andere wandern. Hinzu kommt, dass CVs künstliche Rückflüsse generieren. Wenn Investoren Geld unmittelbar reinvestieren, verschleiert dies die echte Performance gemessen an Distributions-to-Paid-in-Capital (DPI).

Gebührenmodelle als Anreizmechanismus

PE-Manager modifizieren Gebührenstaffelungen zur Attraktivitätserhöhung. Der Carry wird typischerweise vollständig in das neue Vehikel gerollt und signalisiert damit Vertrauen. Als Gegenleistung entstehen Super-Carry-Strukturen mit über 20 Prozent Erfolgsbeteiligung bei starker Performance. Management Fees sinken von üblicherweise 2 Prozent auf 0,5 bis 1 Prozent, da Dealsourcing entfällt. FSN Capital bot seinen Investoren Rollover-Optionen zu bestehenden Bedingungen an. Die Realität enttäuscht jedoch: Nur 10 bis 15 Prozent der institutionellen Geldgeber wählen Reinvestment. Die Mehrheit bevorzugt Auszahlung und Exit.

Das Kernproblem bleibt strukturell ungelöst

Diese Zurückhaltung demaskiert das eigentliche Problem. Continuation-Funds verschieben Schwierigkeiten lediglich, doch lösen sie nicht. Die PE-Branche kämpft mit dauerhaften Exit-Blockaden und Fundraising-Hürden. Ohne echte Verkäufe entfallen Rückflüsse, was Neuinvestitionen behindert. Geldgeber verlangen Performance-Nachweise durch echte Transaktionen. Das Fazit: CVs sind Übergangslösungen unter Druck, nicht strategische Exitinstrumente. Ein echter Verkauf zum angemessenen Preis bleibt für jeden PE-Manager prioritär, weil er so das Investment abschließt und das Carry-Ziel erreicht.